Una interpretación basada en la relación entre crecimiento económico (g) y costo del capital (r)
Resumen
El análisis convencional de la deuda pública panameña suele concentrarse en el déficit fiscal, el nivel de endeudamiento y el cumplimiento de las metas fiscales. Estas variables son indispensables, pero resultan insuficientes para comprender, por sí solas, la dinámica estructural de la economía y su capacidad para atender las obligaciones del Estado.
La tesis central de este artículo es que la sostenibilidad fiscal de Panamá debe evaluarse atendiendo tanto al volumen de deuda como a la capacidad del país para sostener una tasa de crecimiento económico superior al costo real de su financiamiento. Esta relación puede facilitar la gestión de la deuda, siempre que se acompañe de disciplina presupuestaria y de una administración adecuada de los riesgos.
La cuestión estratégica comprende cuánto debe Panamá y, al mismo tiempo, su capacidad para generar crecimiento, ampliar la base tributaria, atraer inversión y aumentar el producto interno bruto (PIB) a un ritmo que permita atender sus obligaciones financieras. Desde esta perspectiva, la expansión económica constituye uno de los principales activos fiscales del país.
La relación entre crecimiento y costo del financiamiento
En este análisis, g representa la tasa de crecimiento real de la economía y r, el costo real promedio del financiamiento de la deuda pública. En un sentido más amplio, el costo del capital también influye en las decisiones de inversión de las empresas. Sin embargo, el rendimiento del capital privado y el costo de la deuda soberana son conceptos diferentes y no deben utilizarse indistintamente para evaluar la sostenibilidad fiscal.
Cuando el crecimiento supera el costo real de la deuda, es decir, cuando g > r, el aumento del PIB ayuda a absorber la carga de intereses de las obligaciones existentes. Esto favorece la estabilización o reducción de la relación deuda/PIB, aunque el resultado final depende también de las nuevas necesidades de financiamiento. Un entorno de expansión puede, además, mejorar las perspectivas de inversión y ampliar la capacidad recaudatoria del Estado.
Cuando ocurre lo contrario, r > g, la carga de intereses tiende a aumentar más rápidamente que la capacidad económica que la sostiene. Si esta situación persiste, puede elevar la presión fiscal, reducir el espacio disponible para la inversión pública y aumentar los riesgos de sostenibilidad financiera. Ello no implica que la deuda crezca inevitablemente: un resultado primario suficiente puede compensar ese efecto.
El resultado primario es la diferencia entre los ingresos públicos y los gastos, excluidos los intereses. Un déficit primario elevado puede aumentar la relación deuda/PIB incluso cuando g > r; un superávit puede contribuir a contenerla cuando r > g. También influyen las operaciones que modifican el saldo de deuda sin reflejarse directamente en el déficit, así como los efectos cambiarios cuando existen obligaciones en otras monedas. [1]
Por ello, el diferencial entre r y g no constituye una ley mecánica. Su efecto debe examinarse junto con la calidad institucional, la estructura tributaria, la eficiencia del gasto público y la capacidad de atraer inversión. La comparación exige, además, utilizar tasas consistentes: crecimiento real con interés real, o crecimiento nominal con interés nominal. Para el análisis de deuda, la conversión a términos reales debe ser coherente con el deflactor del PIB, que puede diferir de la inflación medida por los precios al consumidor. [1]
La singularidad del caso panameño
Panamá reúne una combinación de características poco frecuente en América Latina: una economía dolarizada, un centro logístico regional, un canal interoceánico, una plataforma aérea internacional, un sistema bancario internacional, un régimen de servicios globales y una elevada apertura económica.
Estas condiciones han contribuido a sostener períodos de crecimiento superiores al promedio regional. [7] La dolarización forma parte de ese entorno, pero la ventaja estratégica también reside en la existencia de sectores capaces de generar actividad económica durante períodos prolongados y de conectar al país con los mercados internacionales.
La evolución reciente muestra, a su vez, que esa capacidad está expuesta a cambios sectoriales y externos. El informe del Fondo Monetario Internacional (FMI) correspondiente a la Consulta del Artículo IV de 2025 consignó un crecimiento de 7,3 % en 2023 y de 2,9 % en 2024, asociado principalmente, en este último año, al cierre de Cobre Panamá. Son cifras de la versión estadística utilizada en ese informe y pueden diferir de series revisadas posteriormente. Ese documento también destacó la solidez, capitalización y liquidez del sistema bancario. [2]
Para 2025, el Instituto Nacional de Estadística y Censo (INEC) estimó un crecimiento real de 4,4 %, cifra también recogida por el Banco Mundial. Por su parte, la edición de octubre de 2026 de Perspectivas de la economía mundial del FMI presenta proyecciones de crecimiento de 5,0 % y de inflación promedio al consumidor de 1,8 % para 2026. Estas últimas son proyecciones, no resultados definitivos. [3, 4, 5]
La lectura de estos datos debe considerar la fecha, la metodología y la condición de cada cifra. La recuperación de un año no garantiza una trayectoria permanente: el desafío consiste en convertir el dinamismo de los sectores estratégicos en mayor productividad, empleo formal y una base fiscal más amplia.
Deuda pública y capacidad de crecimiento
En muchos análisis fiscales se parte de la premisa de que la deuda constituye el problema principal. Esa perspectiva puede resultar incompleta cuando trata el endeudamiento como una variable aislada y deja en segundo plano las condiciones económicas que permiten atenderlo.
Junto a la pregunta «¿Cuánta deuda tiene Panamá?», corresponde formular otra: «¿Posee Panamá capacidad suficiente para crecer más rápido que el costo promedio real de esa deuda?». Si la respuesta es afirmativa y se mantiene una trayectoria fiscal compatible, la gestión del endeudamiento se vuelve considerablemente más manejable.
Una economía con deuda relativamente elevada puede mantener estabilidad durante períodos prolongados si crece de manera sostenida, conserva acceso al crédito y mantiene credibilidad institucional. Por el contrario, un endeudamiento inicialmente bajo no excluye una crisis si el país pierde dinamismo, sufre una caída de ingresos o encuentra dificultades para refinanciar sus obligaciones.
El nivel de deuda sigue siendo relevante porque determina la exposición a aumentos de tasas y a otras perturbaciones. También importan los vencimientos, la proporción de obligaciones a tasa variable, las monedas de contratación y las necesidades de liquidez. La capacidad de pago a largo plazo debe acompañarse de recursos suficientes para cumplir los compromisos inmediatos.
Recaudación fiscal y tamaño de la economía
La relación entre recaudación y PIB ocupa un lugar central en este debate. Con frecuencia se plantea el aumento de los ingresos públicos como el principal mecanismo para fortalecer las finanzas del Estado. Conviene distinguir dos vías para lograrlo, junto con las mejoras de administración tributaria que pueden acompañar a ambas.
La primera vía consiste en aumentar tasas e impuestos. Este enfoque comprende una mayor presión tributaria, la creación de nuevos gravámenes y el incremento de las tasas existentes. Puede generar ingresos en un plazo relativamente corto, pero su efecto sobre la inversión y la competitividad depende del diseño de las medidas, de su magnitud y de la capacidad de los contribuyentes para cumplirlas.
La segunda vía consiste en aumentar el tamaño de la economía mediante mayor crecimiento, más empresas, más empleo formal, mayor inversión y expansión de los sectores productivos. Cuando crecen el consumo gravado, las rentas sujetas a impuestos y las remuneraciones formales, pueden aumentar los ingresos por el impuesto sobre la transferencia de bienes corporales muebles y la prestación de servicios (ITBMS), el impuesto sobre la renta y las contribuciones vinculadas al empleo.
Este efecto no es automático ni uniforme. Depende de qué actividades crecen, de su tratamiento tributario y del cumplimiento efectivo de las obligaciones. Las contribuciones a la seguridad social, además, tienen destinos específicos y no equivalen a ingresos de libre disposición del Gobierno Central.
Desde esta perspectiva, el crecimiento económico puede convertirse en un instrumento central de la política tributaria de largo plazo: amplía la base imponible y puede reducir la necesidad de incrementos tributarios agresivos. Para que ese potencial se traduzca en recursos públicos, debe acompañarse de formalización, cumplimiento y una administración tributaria eficaz.
Motores del crecimiento futuro
La sostenibilidad de la deuda pública dependerá, en parte, de la evolución de siete motores estructurales. Su contribución exige inversiones, condiciones regulatorias previsibles y una articulación efectiva con el resto de la economía.
El Canal de Panamá
La recuperación de la capacidad operativa y el aumento del tránsito pueden fortalecer los ingresos por peajes, los aportes al Estado y las actividades logísticas asociadas. El informe del FMI de 2025 señaló que el Canal había recuperado su plena capacidad operativa en septiembre de 2024, después de las restricciones relacionadas con la sequía. [2]
Los ingresos de la Autoridad del Canal de Panamá y los recursos que esta aporta al Tesoro Nacional deben distinguirse para evitar contabilizarlos como si fueran conceptos equivalentes. La continuidad de esa contribución requiere atender la disponibilidad de agua, el mantenimiento y la capacidad de respuesta ante variaciones del comercio mundial.
La plataforma logística
Panamá conserva ventajas geográficas difíciles de replicar para el transporte marítimo, la distribución regional y la prestación de servicios de valor agregado. La integración de puertos, almacenamiento, transporte terrestre y procesos aduaneros puede ampliar el alcance de esas ventajas y favorecer la instalación de nuevas actividades productivas.
El centro de conexiones aéreas
La conectividad internacional constituye otra fuente relevante de crecimiento. El centro de conexiones aéreas, o hub aéreo, impulsa el turismo, el comercio y los servicios empresariales, facilita los viajes de negocios y mejora el acceso de las empresas a otros mercados. Su aporte depende también de que esa conectividad genere actividad dentro del país.
Los servicios internacionales
Los servicios corporativos, los centros regionales y las operaciones multinacionales integran una plataforma con capacidad para atraer nuevas actividades. Su desarrollo puede fortalecer la exportación de servicios y la demanda de personal especializado. La formación del talento y la previsibilidad jurídica resultan relevantes para consolidar estas inversiones.
La inversión extranjera directa
La atracción de capital externo puede ampliar la capacidad productiva sin requerir, por sí misma, un aumento de la presión tributaria ni del endeudamiento público. También puede incorporar tecnología y conocimientos. Su beneficio debe evaluarse considerando el empleo generado, los vínculos con proveedores locales y los costos fiscales de eventuales incentivos o compromisos estatales.
El mercado de capitales
Una mayor profundidad financiera permitiría diversificar las fuentes de financiamiento, reducir la dependencia del crédito bancario y facilitar la inversión productiva. El acceso a instrumentos de deuda y capital puede ofrecer alternativas ajustadas a las necesidades de distintas empresas, dentro de un entorno de transparencia, información suficiente y protección del inversionista.
La infraestructura digital
El crecimiento futuro estará cada vez más vinculado con los centros de datos, los servicios digitales, la conectividad tecnológica y la economía del conocimiento. Para desarrollar estas actividades se requieren infraestructura confiable, disponibilidad de energía y personal capacitado, además de condiciones que permitan a las empresas incorporar tecnología a sus procesos.
Propuestas de política fiscal
La principal recomendación es evitar una visión exclusivamente recaudatoria. Las políticas fiscales deberían fortalecer simultáneamente los ingresos sostenibles, la calidad del gasto y las condiciones que permiten invertir y producir. Bajo esa orientación se plantean seis propuestas.
Una regla de crecimiento y sostenibilidad fiscal
Se propone complementar las metas de déficit con métricas que permitan evaluar la inversión pública productiva, el crecimiento potencial y la evolución del costo del financiamiento. Este seguimiento debe integrarse a las obligaciones fiscales aplicables y a una trayectoria creíble de deuda.
Una reducción del déficit debe valorarse por su composición y sus efectos. Si se obtiene mediante recortes indiscriminados de inversiones de alto rendimiento, puede debilitar el crecimiento futuro. La evaluación debe distinguir entre gasto prescindible e inversión que aumente la capacidad productiva.
Priorizar el gasto con efecto multiplicador
La infraestructura logística, hídrica y digital merece atención por su capacidad para mejorar la productividad y sostener la actividad económica. Estas inversiones pueden elevar g si los proyectos responden a necesidades reales, se ejecutan eficientemente y cuentan con mantenimiento adecuado.
La prioridad debe apoyarse en evaluaciones de costos y beneficios, plazos de ejecución y resultados verificables. La denominación de un proyecto como inversión no garantiza, por sí sola, un efecto positivo sobre el crecimiento.
Ampliar la base tributaria
Antes de depender de aumentos de tasas, se propone reducir la informalidad, simplificar el cumplimiento tributario, digitalizar la fiscalización y combatir la evasión. Estas medidas pueden incorporar actividades a la economía formal y mejorar la recaudación de obligaciones ya existentes.
La simplificación debe facilitar el cumplimiento voluntario, mientras que la fiscalización debe concentrarse en los riesgos de incumplimiento y respetar las garantías del contribuyente. El objetivo es ampliar la base efectiva sin imponer cargas administrativas innecesarias.
Desarrollar el mercado de capitales
Es conveniente facilitar que más empresas accedan a financiamiento no bancario. Una mayor variedad de instrumentos y participantes puede mejorar las condiciones de financiamiento y, cuando exista competencia y adecuada gestión del riesgo, reducir el costo promedio del capital y fortalecer la inversión.
Incentivar los sectores de alto valor agregado
Se propone priorizar la logística avanzada, los servicios empresariales y la exportación de servicios. Los instrumentos de apoyo deben responder a objetivos concretos de inversión, productividad y empleo, con evaluación de resultados y de su costo fiscal. La formación de personal, la infraestructura y la simplificación de trámites también pueden contribuir a esos objetivos.
Evaluar el efecto de las políticas públicas
Toda nueva medida tributaria o regulatoria debería responder a una pregunta básica: «¿Contribuye al crecimiento potencial del país o lo perjudica?». La respuesta debe sustentarse en una evaluación que considere sus efectos sobre la inversión, la productividad, la formalización y la recaudación.
Este examen debe incorporar también los objetivos sociales y ambientales de la medida. Su utilidad consiste en identificar costos y beneficios, corregir efectos no deseados y asegurar que las decisiones públicas sean coherentes con la sostenibilidad fiscal de largo plazo.
Escenarios para el período 2027 a 2035
Los siguientes escenarios son hipótesis cualitativas para ordenar el análisis. No constituyen pronósticos oficiales ni una proyección cuantitativa de la deuda. El rango del escenario favorable es un supuesto de trabajo: aunque la misión del FMI de octubre de 2026 contempla un crecimiento de 4 % a 5 % a mediano plazo, ello no equivale a una previsión oficial para todo el período hasta 2035. [6]
Escenario favorable
Un crecimiento real cercano al rango de 4 % a 5 % anual, acompañado de expansión logística y aumento de la inversión, permitiría ampliar la base económica y recaudatoria. Si el costo real promedio de la deuda se mantiene por debajo del crecimiento y el resultado primario es compatible con esa trayectoria, la deuda podría estabilizarse o descender como porcentaje del PIB.
Escenario base
Un crecimiento moderado, junto con incrementos también moderados de productividad, permitiría avanzar hacia una estabilidad fiscal gradual. El resultado dependería de mejoras sostenidas en recaudación, eficiencia del gasto y gestión de la deuda, dentro de un contexto de expansión menos intensa que la del escenario favorable.
Escenario adverso
Una desaceleración del comercio global, menor inversión y persistencia de tasas elevadas podrían situar r por encima de g durante varios años. En esas condiciones aumentarían las exigencias de ajuste fiscal y las dificultades para financiar nuevas inversiones.
La persistencia de ese diferencial constituye la principal amenaza estratégica dentro del marco aquí planteado. Sus consecuencias serían más severas si coincidiera con déficits primarios elevados o dificultades de refinanciamiento, por lo que resulta necesario preservar capacidad de respuesta ante perturbaciones.
El crecimiento como fundamento de la sostenibilidad fiscal
La discusión pública en Panamá suele concentrarse en déficit, deuda y recaudación. Estas variables conservan toda su importancia, pero su evaluación debe vincularse con la capacidad del país para preservar una estructura económica que crezca de manera sostenida.
La sostenibilidad fiscal requiere una economía capaz de generar inversión, productividad, empleo y expansión del PIB, junto con una gestión responsable de los ingresos y del gasto. Los recortes presupuestarios y las medidas tributarias deben juzgarse también por su contribución a esa capacidad productiva.
La tesis de este artículo sitúa la preservación del modelo de crecimiento panameño entre las principales garantías de sostenibilidad fiscal. Mantener, durante períodos prolongados, una tasa de crecimiento estructural superior al costo real del financiamiento facilitaría la atención de las obligaciones públicas. Convertir esa posibilidad en una trayectoria sostenible exige disciplina fiscal, instituciones confiables y políticas que fortalezcan la producción y amplíen sus beneficios.
Fuentes y notas de referencia
Las cifras y proyecciones se identifican por su fuente y versión. Las propuestas y los escenarios constituyen el análisis de este artículo; no se atribuyen a las entidades citadas. Consulta de fuentes realizada el 6 de noviembre de 2026.
[1] Fondo Monetario Internacional. A Guide and Tool for Projecting Public Debt and Fiscal Adjustment Paths with Local- and Foreign-Currency Debt. Technical Notes and Manuals, 2021/005. Marco de dinámica de deuda, resultado primario y tasas reales. Consultar publicación
[2] Fondo Monetario Internacional. Panama: 2025 Article IV Consultation—Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for Panama. Country Report No. 25/245, agosto de 2025. Crecimiento de 2023 y 2024 según esa versión, recuperación operativa del Canal y situación bancaria. Consultar informe
[3] Instituto Nacional de Estadística y Censo. Avance de Cifras del Producto Interno Bruto: Anual 2025. Estimación de crecimiento real de 4,4 % para 2025, en medidas de volumen encadenadas con año de referencia 2018. Consultar publicación
[4] Banco Mundial. World Development Indicators. GDP growth (annual %)—Panama. Indicador NY.GDP.MKTP.KD.ZG; dato de crecimiento de 2025. Consultar serie
[5] Fondo Monetario Internacional. World Economic Outlook, octubre de 2026. Proyecciones para Panamá en 2026: crecimiento real de 5,0 % e inflación promedio al consumidor de 1,8 %. Se identifica esta edición para distinguirla de actualizaciones o resúmenes del portal general Panama and the IMF. Crecimiento real · Inflación promedio · Panama and the IMF
[6] Fondo Monetario Internacional. Panamá: Declaración del personal técnico al término de la misión de la Consulta del Artículo IV correspondiente a 2026, 7 de octubre de 2026. Perspectiva de crecimiento de 4 % a 5 % a mediano plazo. Consultar declaración
[7] Ulku, Hulya, y Gabriel Zaourak. Unleashing Central America’s Growth Potential: Panama. Banco Mundial, 2021. Antecedentes del crecimiento panameño y comparación con otras economías. Consultar estudio
